The Chemistry Company, 금호석유(011780)의 어닝서프라이즈 Magic

금호석유 하나금융투자 리포트 7.23.pdf

돌아오는 Q2 어닝시즌, 금호석유(011780)

부제 : 반등하는 본업, 압도하는 자회사(피앤비) 및 JV(미쓰이)의 가치

부제2 : 제목은 바스프의 슬로건인 'The Chemical Company, BASF'를 금호석유에 빗대어 이야기를 해보았어요. 금호석유 가즈아!

올해 초부터 계속된 다운사이클 논쟁으로 우리 증시는 홍역을 치르고 있어. 하지만 다시 Q2 어닝시즌이 돌아왔고 우린 이에 대비해야해. 그래서 Q1에 이어서 화학섹터에서 압도적인, 섹터 내에서는 우월한 곳 하나가 빛을 발하고 있어. 2012년 이후 사상 최대실적으로 돌아온 탕아를 소개할게.

두둥..

금호석유화학

합성고무와 합성수지를 만드는 금호석유화학그룹을 대표하는 회사야. 

18/5월 Dart에 공시한 분기보고서 기준으로 보았을 때 주목해야할 회사는 금호피앤비화학, 금호미쓰이화학 정도야. 하지만 금호미쓰이화학의 경우 50:50 JV로 재무제표 연결대상이 아니기 때문에 배당이익정도만 수혜를 볼 수 있어. 금호미쓰이화학은 폴리우레탄 원료인 MDI를 생산하는 Global top player라고 할 수 있어. 최근에는 여수공장 10만톤 증설을 통해 독보적인 1위 메이커의 위용이 돋보이는 것 같아. 2017년 제 29기 기준 매출액 7,500억 / 영업이익률 31%를 시현하는 금호석유화학그룹의 Super company임이 틀림없어. 하지만 금호미쓰이화학은 연결기준에 들어가지 않기에 배당이익 수혜가 전부라 여기까지만 이야기할게.

지분율 78%의 자회사 금호피앤비화학도 충분히 주목할만한 곳이야. 2017년 제 18기에 매출액 1조 2,600억 / 영업이익률 2.3%는 충분히 아쉬운 성적이라고 할 수 있어. 하지만 2018년부터 상황이 조금 달라졌어. 2018년 Q1 기준으로 Q2도 비슷할 것이라는 Bull case 기준으로 이야기할게(그동안 거의 컨센서스가 일치했던 삼성증권 자료 사용)

2018 Q1의 영업이익은 YoY 607%라는 초특급 어닝서프라이즈를 달성했고 Q2에는 작년 실적이 안좋았던 이점이 있긴 하지만 더욱 개선된 YoY 1,741%의 상승을 기록할 예정이야.

이 놀라운 기적은 5년 전부터 시작된 페놀유도체(금호피앤비) 외에 8,000억을 캐파 증설에 쏟아부었다는 것이 기인해. 그동안은 2014년부터 계속된 유가하락과 경쟁사의 캐파증설 확대 -> 공급과잉으로 이익에 직접적인 반영이 되지 못했어. 하지만 2017년 하반기부터 본격적인 유가상승 그리고 페놀유도체부문의 수급개선을 시작으로 전반적인 환경이 금호피앤비화학에 유리하게 돌아가고 있어. 금호피앤비화학에서 생산하는 제품 중 대표적으로 페놀, 아세톤, BPA를 들 수 있는데 원료나, 제품용도를 보면 서로 엮이고 엮인 사이야. 한마디로 부분적인 수직계열을 이루었다고 볼 수 있지. BPA의 구성요소가 페놀+아세톤 등으로 이뤄진 것을 보면 알 수 있어.

그럼 어떻게 금호피앤비가 2018년 Q1부터 강력한 수퍼사이클을 맞았나 이야기해볼게.

1. 중국내 플랜트 셧다운 증가, 중국의 BPA 관덤핑 과세 부과 -> 아시아를 시작으로 글로벌 BPA 가격(아시아 기준 3년래 최고치) 고공행진, 특히 중국내 36%이 마켓쉐어를 보유한 태국산 BPA에 큰 타격

2. 중국/국내의 높은 페놀업체들의 신증설이 2016년에 마무리 국면된 것이 2018년 Q1부터 수요증가와 공급정체가 맞물려 들어감

3. PC(폴리카보네이트=푸라스틱ㅋㅋ) 업체 캐파 증설에 따라 페놀의 유도체인 BPA 수요증가(공급량 Q와의 높은 스프레드 유지)

: 페놀의 캐파 증설도 있으나 일본/태국/국내업체 정기보수로 수급 유지전망

음.. 한마디로 이런 거 아닐까? 간단하게 생각해보면 이머징 국가들의 견조한 성장세로 플라스틱 수요 증가(2030년 이후에서 성장할 것이라는 우드맥킨지의 장기성장 리포트)를 하니 PC 수요증가 -> BPA 수요증가 -> 페놀, 아세톤 수요증가

이런 다각적인 요인으로 인해 금호피앤비가 가지고 있는 포트폴리오에 집중적으로 수혜를 받았고 이 수퍼사이클은 많은 (가짜)증시전문가들이 이야기하는 '페놀유도체의 단기호황이며 금방 끝날 것이다' 판단 착오와는 다르게 생각보다 오래 지속될 것이라는 생각이야. 한 번 시작된 사이클은 적어도 1-2년은 가는거지, 겨우 1분기로 끝낼리가 없거든. 그걸 삼성증권 컨센서스에서 반영했다고 보았어(bull case). 

@ 금호석유화학 IR Book

놀라운 이야기는 이제 접어두고 금호석유화학이라는 회사의 본업에 대해서 이야기해볼게. 아까부터 계속 언급했던 삼성증권 컨센서스를 보고 이야기해볼까?

금호피앤비를 제외하고 금호석유의 부문별로 봐보면, (영업이익 개선 / Q1 YOY기준) 

: 합성고무 161%, 합성수지 182%, 에너지 29.5%의 놀라운 실적을 시현했어. 상당히 부진했던 합성고무, 합성수지의 실적 리바운드가 놀라운 수준임이 틀림없어.

1. 합성고무부문 : 중국재고 증가에도 합성고무 제품믹스를 다각화한 효과가 어느정도 판가에 긍정적 영향을 일으켜 부정적 영향을 상쇄시키는 분위기야. 그리고 2008~2015년에 이어진 합성고무 증설이 마무리되고 미니멈 가동률 60% 수준으로 하락하였지만 캐파 증설의 감소와 이머징의 타이어 수요증가, 미국.유럽발 고속도로 주행거리 증가로 합성고무시장은 2020년까지 안정화될 것으로 전망되고 있어. 2020년까지 캐파증설도 10만톤 수준에 불과하다고 하니 그 근거가 될 수 있을 것 같아.

범용고무의 현황은 그렇고, 작년에 40만톤 캐파를 증설한 NB라텍스가 가장 주목할 메인 라인업(Global Top M/S 지속)이야. 이는 라텍스 장갑의 후방생산제품으로 라텍스 장갑의 이머징 국가 수요의 폭발적 증가로 연 10%대의 증가세를 보이고 있어. 특히 (높아지는 가격의)천연고무, PVC장갑을 대체하면서 구조적인 성장도 가능할 전망이야. 전방산업인 장갑회사들은 올해 23% 이상의 캐파 증설을 할 계획이야. 이것도 Global top 업체에는 긍정적일 것 같아.

@ 키움 애널리스트님, NBR라텍스가 아니라 NB라텍스 입니다.

2. 합성수지, 에너지부문 :

합성수지는 지난 Q4 정기보수/겨울 비수기 진입에 따라 매출 반등효과가 발생하였고, 이번 Q2 성수기 진입을 기대해 볼만함. 중국 폐플라스틱 수입 쿼터를 통해 버진 플라스틱제품 수요 up -> 당사 합성수지제품 라인업 ABS(아크릴로나이트릴 부타디엔 스타이렌=딱딱한 자동차푸라스틱), PS(폴리스티렌=스티로폴)의 매출영향 긍정적

에너지부문은 SMP(계통한계가격 = 킬로와트당 전력시장에서 거래되는 가격)의 상승-상향유지 긍정적이며 하향시에도 전년수준 이상으로 유지해줄 것으로 기대

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결론적으로, 금호석유의 Q2의 실적은 컨센서스를 상회할 것으로 보여져.

순서(증권사컨센서스, 매출액, 영업이익, TP) / 최근 발표한 4개 증권사 기준 / 단위 : 십억

삼성    1,479 / 152 / 14만원

유안타 1,351 / 141 / 10.5만원

하나    1,410 / 150 / 17만원

SK      1,268 / 146 / 15만원

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Q1을 리뷰하자면, 금호석유화학만이 컨센서스를 상회, 대한유화, 한화케미컬이 부합하였고, LG chem, 롯데케미컬 등은 하회했어. Q2도 마찬가지의 효과가 있을 것이라 보여져. 다만 섹터 전체를 다운사이클로 예상하여 시장 밸류에이션을 상정하다보니, 심리 모멘텀과 수급이 불리하게 이끌리고 있는데 이번 Q2의 어닝서프라이즈로 금호석유화학의 존재감이 더욱 단단하게 다져졌음 좋겠어.

그리고 최근에 뉴스에 나오는 것처럼 한국산 고무(NBR)에 대한 반덤핑 판정이 금호석유화학에 직격탄을 준다는 중국 상무부의 예비판정으로 7.16일에 상당한 주가하락이 있었는데 NBR의 경우 NB라텍스처럼 핵심 라인업이 아니고 아직 예비판정이기에 과한 조정이 아니었나 생각해. 실제 실적에 영향을 주는 사항은 아니라는 거지. 게다가 다른 업체(LG chem 12%, 기타한국업체 37.3%, 일본업체 18.1~56.4%)에 비교적 낮은 15%야.

게다가 NBR의 비중은 NB라텍스에 비하면 더욱 미미한 수준. NB라텍스나 SBR, BR이 반덤핑 이슈가 생기면 주가에 문제가 있으면 그럴 수 있다고 하겠어. 근데 아니잖아! 누가 팔고있니?

또한 TP를 얼마에 잡느냐가 주주들에게는 주요 관심사라고 생각하는데, 화학섹터에서 단연 돋보이는 실적모멘텀을 가졌으면 TP 15만을 제시한 SK증권 케이스를 참고하면 좋을 것 같아(PBR 1.6 -> 2.18)

TP를 15만원으로 설정한 이유는 historical하게 볼 때, 2018년 분기 영업이익 1,500~1,700억대를 유지할 것으로 보이기 때문이야. 전 고점인 20만원대를 달성한 시기가 2011년 상반기에서 하반기로 가는 시기인데 그 당시 영업이익이 2,000억을 한참 상회하는 시기였고 금융위기를 딛고 강하게 리커버리하던 때라서 그 팩터가 강한 주가 상승을 이끌었던 것 같아.

하지만 현 시점에서의 금호석유화학이 그정도 영업이익을 확보할만한 신규 캐파증설, 글로벌 수요증가, 판가상승 이슈가 없기 때문에 보수적으로 15만원으로 이야기를 해보았어. 아래 대우증권의 2011년 수퍼사이클 실적을 보면서 글을 마칠게.

금호석유 전고점을 향해! 저가매수의 기회를 잡으세욥!!!!!!!!