송원산업(004430), 수퍼사이클의 시작

송원산업 투자관련 서머리

1. 무슨 회사야?

세계 1위 화학회사 바스프에서 가지고 있는 오리지널라이센스의 OEM 산화방지제를 만드는 걸로 시작한 회사. 처음엔 사이즈가 작았지만 글로벌 금융위기를 계기로 비즈니스를 더욱 키웠음. 이는 바스프 OEM했던 때와 동일한 품질로 고객사에 납품할 수 있는 배합기술, 노하우가 있었기 때문. 첨가제라는게 사실 워낙 소량이 들어감

-> 하지만 제품자체에 큰 영향을 미쳐. 그러니까 리스크 테이킹을 안하려고함

-> 좋은 첨가제를 써서 리스크를 줄이려 하겠지 -> 하위업체 대비 판가가 높은데도 품질 좋아서 자연 매출확보되는 장점이 있지

-> 바스프도 있지만 유럽계 회사 특성상 클라이언트 대응 엉망이고, 오래걸리고, 영업도 공격적으로 안함. 게다가 안정적 수급도 제대로 안되어서 송원이 오리지널이 아닌 특허풀린 산화제는 매우 공격적으로 M/S를 빼앗아오고 있음

게다가 연(year)로 따지면 3조원정도의 시장이야. 글로벌 화학사들이 굳이 이 작은 시장을 두고 뺏어먹으려고 공격적인 투자를 할 가능성이 매우 낮아. 그래서 시장동향자체도 이미 있는 공장을 M&A로 늘리는 전략을 사용하고 있어. 하위업체 Addivant가 SI라는 회사를 먹었던 사례도 있었지. 동남아 쪽에는 에버스프링이라는 업체가 장악하고 있는데 이쪽으로 시장을 늘리는 전략도 가능할 것 같아. 근데 이미 수급타이트하니 굳이 하지 않는 거일듯?

2. 그렇게 품질이 좋고, 바스프를 잇는 산화방지제 글로벌 2위회사라는 건 알았는데. 왜 투자를 해야하지?

: 일단 공급대비 수요가 매우 타이트해. 현재 국내 주요 메이저 화학사들 전부 공급하고 있어. 전부 공급하기 버거울 정도로 수급이 타이트하단 말이야.

또한 전방사업-산화방지제의 클라이언트라고 할 수 있는 폴리머만드는 글로벌 화학사, 국내 정유사들도 정유로 안되니까 석유화학으로 증설, 신규비즈니스 시작하고 있어. 그래서 최근 GS, S-OIL NCC 증설한다는게 그거거든.

NCC, ECC 아오.. 이게 모냐!?

NCC는 원유를 정제해서 나오는 나프타의 크래커를 통해 에틸렌(플라스틱재료라고 생각하면 됨)을 생산하고, ECC는 쉐일가스 크래커를 통해 에틸렌을 생산하는데 이를 위해서는 산화방지제가 꼭 필요하기 때문에 자연 수요증가가 있을 수 있다는 거지. 에틸렌의 생산량은 2021년에 현재의 1.5배가 늘어난다는 리포트가 있어. 이는 글로벌 메인사업자인 송원산업에 직접적으로 매출영향이 있을 수 있겠지. 올해 매출 8,300억 -> 내년엔 1조원 가깝게 달성할 수 있을 것 같아. 증설효과 x 단가인상 효과

당연히 송원산업의 그 과실을 먹을 자격이 있어. 그만큼 수급 타이트를 극복하고 매출을 늘리기 위해 준비하고 있지. 게다가 단가도 2018.6월에 15% 올림 -> 영업이익 매출상승 go go!

와! 이게 구조적 성장이구나~ 외부 우호적인 환경 x 내부펀더멘탈에 의한 자연성장, 오예!

올해 Q1~Q2 어닝쇼크가 발생한 것은 증설, 디보틀네킹(공정업그레이드)을 통해 회계비용이 많이 발생했다는 것인데 이는 그만큼 수급이 타이트하기 때문에 그런 비용을 감수하면서, 공정중단해가면서 했다는거야. 내가 알기론 디보틀네킹 공정이란 건 증설을 하지않고 노후화 기기를 교체하거나 새로운 기기를 더 놓는 식으로 공정을 업그레이드하는 방식인데 이를 위해서는 라인 자체를 멈추고 몇 달동안 작업을 해야할 정도로 대공사거든. 당연히 실적에 영향을 미칠 수 있겠지. 하지만 공급늘리기위해 꼭 필요한 업그레이드 공정이야. 120~130%까지 증설없이 생산 캐파를 늘릴 수 있는 장점이 있지. 올해 증설, 디보틀네킹했던 물량은 10월부터 본격적으로 나올 예정이야.

so, Q3~Q4는 어닝 서프라이즈까진 모르겠지만 충분히 어닝컨센서스 충족은 가능한 상황이야. 내년 증설이나 디보틀네킹 가능성이 있으나 그건 그 때의 대응 영역으로 상정해야겠지.

앞서 이야기한 송원산업이 가지고 있는 품질장점에 대해서 이야기했는데 이는 진입장벽을 형성하기도 해. 왜냐하면 한 제품에 들어가는데 하나의 첨가제만 들어가는게 아니라 다양한 첨가제가 들어가거든. 그러면 세트화 - 패키지화가 되어야하는데 제품의 안정을 위해서는 한 회사가 들어가서 세팅하는게 서로 좋거든. 위기대응도 빠르니까 당연히.

환경도 나쁘지 않아. 주요 원료라고 할 수 있는 페놀의 경우에는 금호피앤비, 엘지화학에서 받아오고 있는데 최근 증설효과로 단가 안정화가 되어있어 문제가 없을 것 같아. 특히 유가연동이 되는 성향을 띠는데 유가도 어느정도 상향 안정화되었다고 생각해. 그리고 나머지 원료들은 수직계열화가 되어있어서 송원에서 직접 만들어서 공급하고 있어. 단가 리스크에 상당한 방어가 되있는 안정적인 체질이라고 봐야겠지.

7월에 있었던 바스프의 증설관련 리스크도 과장된 면이 있어. 산화방지제가 하나만 있는게 아니라 그 중에 하나에 해당하는 거였거든.

@ KB증권 Q2 어닝쇼크 코멘트

어느정도 회계비용 반영도 되었고, 이제 Q3부터는 수퍼사이클 맞나?

한국투자증권 / 2018년 컨센서스기준 PER 9.5, PBR 1.4