대우조선해양(042660), 대항해시대

부제 : 대우조선해양, 바겐세일 중

대우조선해양은 73년 대한조선공사 옥포조선소에서 시작한 국가주도 조선소였어. 이걸 대우그룹이 인수하면서 대우조선이 되었지. 그 이후 대우중공업이 흡수하면서 대우중공업 조선부문이 되었고, 대우그룹이 해체되면서 다시 조선부문이 분할되게 되. 이게 시간이 지나 현재의 대우조선해양(DSME)로 개명을 하지.

2001년 워크아웃 졸업이후, 한국산업은행 체제하에 운영이 되어왔으며 지금도 56.01% 지분보유, 대주주로서 구조조정에 깊게 관여하고 있어(하지만 그 역할을 사실상 최악에 가깝게 수행중임)

다행히도 조선업은 시클리컬(경기순환업)이기 때문에 한국에게 기회가 와. 99년 12월부터 일본의 수주잔량을 뛰어넘고 17년동안 양보하지 않을 정도였어. 하지만 위기는 외부에서 와. 바로 수퍼사이클의 종말이야. 2008년에 빅3는 사상최대실적을 기록하였지만 세계경제 위기로 집단 쇼크상태에 빠지게 되지. 모두 다 아는 것처럼, 공급과잉에 따른 조선사 보릿고개의 시작이야.

시간이 흘러, 경제위기 여파로 2013년~2014년에 빅2인 현대중공업과 삼성중공업은 사상 최악의 적자를 공시하게 돼. 그런데 이상하게도 가장 펀더멘털이 약했던 대우조선해양이 홀로 흑자 공시를 해. 이상하지?

적자를 기록했음에도 불구, 딜로이트안진회계법인에서는 적정의견을 주면서 사실상 분식회계를 방조하였던거야. 2017년 12월에 항소심에서 관련 공인회계사에게 유죄를 선고하면서 외부감사법 위반에 대해 1심과 마찬가지로 유죄로 보았어. 사실 2014년부터 현대와 삼성중공업은 대규모 공사손실충당금을 쌓을때, 대우조선은 흑자공시를 하여 지속적으로 의문의 눈초리를 받았음에도 이를 묻고 가버린거야. 이 거짓공시, 분식회계때문에 채권단(정부) 포함 투자자들은 천문학적인 손실을 입었지. 그 이후 손실금 반영을 위해 재무재표를 수정하면서 아래의 결과가 나오게 돼.

2013년~2016년 연속 적자기록이야. 업황이 냉각됨에 따라 장기불황을 맞게 되었어. 하지만 다행히도 지난 2017년 1분기에 흑자전환을 하면서 지난 동안의 '국고'를 낭비한다는 오명을 씻을 준비가 되었다고 생각해.

조선업 Global경기는 2016년을 최저점으로 점차 살아나고 있기 때문이야. 이전 포스팅에도 언급하였듯, 시야를 조금 넓혀보면 BDI지수(해상운임연동-운임증가는 신조발주 증가)의 16년이후 폭등을 거듭하고 있고, 14년 수준을 회복할 것으로 보여. 또한 NB(신조 newbuilding) 가격도 저점을 찍고 점차 반등하고있어. SH(중고선 second-hand)가격 동향 또한 긍정적이야. 중고선가격이 오르게 되면 신조로 수요가 이동하니 당연히 최종적으로 신조 발주가 늘어나겠지?

신조-중고선가격 상승에 따른 신조발주증가의 이슈도 있지만, 더욱 고무적인 것은 환경규제강화 그리고 유가 WTI기준 50불 이상 상향유지 기조에 따른 외부적인 긍정요인이야. 황산화물(SOx) 규제는 2020년 1월을 발효로 모든 선박에 적용되는데, 이를 위해 선박개조를 한다면, 중고선 잔존가치+개조비용이 신조비용을 넘어설 가능성이 높아, 특히 원유운반선 쪽에 신조발주 유입은 더욱 가속화 될 것으로 보여. 유가 상향유지는 오일메이저들이 지난 수년간 저유가에 따라 BEP를 낮게 잡았던 부분도 어느정도 해소될 가능성이 있어 국내 해양플랜트 시장 또한 더욱 안정화 단계로 나아갈 수 있을 것이라 보여져.

대우조선해양이 잘하는(Global 1위) LNGC는 2020년부터 예정된 LNG 신규프로젝트 영향으로 빠르면 올해부터 신규발주가 늘어날 것으로 기대하고 있어. 그 중에서도 FSRU 발주를 통해 수익극대화하게 되는 것이 개인적인 관전 포인트야.

그럼 투자에 가장 중요한, 주가에 관련된 이야기를 이제 해볼까?

2016년 7월에 분식회계 혐의로 거래정지된 대우조선해양은 2017년 10월 30일, 시초가 22,400원에 거래가 재개돼. 그 날 하한가를 맞지만 저가유입으로 장중에 소폭 반등하면서 19,400원으로 마감하는데 기관 투매로 시작한 장은, 개인 - 외인의 순매수로 어느정도 회복한거야. 그 이후 상하 출렁임을 반복하더니 2018.2.1일 최고점 24,600원을 찍고 미국 나스닥 폭락의 영향으로 주가는 하향조정되고 있어. 

사실 18/2/9일 종가기준 20,600원은 기본적분석 PER 1.14, PER 1.32(2017년 컨센서스)를 보았을 때, 향후 성장성을 어느정도 반영했다고 생각해.  하지만 국내 Peer group의 시가총액을 보면 (18/2/9) 현대중공업 7.3조 / 삼성중공업 3.4조, 대우는 2.1조야. 대우의 주가가 분식회계 - 자본잠식이후 충분히 디스카운트 요인이 있다고 생각하지만 2016년 말, 1:10 감자를 겪었던 것 그리고 거래 재개 후 엄청난 낙폭을 감안했을 때  다시 1만원 중반 주가로 돌아가긴 어렵다고 생각해.

과거의 수퍼사이클은 다시 오지 않겠지만, 현재 중국 조선산업의 구조조정, 과거대비 높은 인건비, 고학력인력 조선업기피에 따라 아직은 고부가가치선에 우리의 자리가 충분히 있을거라고 전망하고, 실제로 그럴게 명백해보여. 실제로 아직까지 top tier를 우리 빅3가 내주고 있지 않다는 것은 그의 반증 아닐까? 선주들은 그냥 싸다고 중국조선소에 발주하진 않아. 실제로 최근 그리스 선사 Maran gas의 발주에서 선주의 대우 로열티를 확인했지.(안젤리쿠시스그룹 산하 Maran gas는 대표적으로 LNGC는 대우에만 발주하는 선주임) - 아래 링크기사 참조

http://biz.chosun.com/site/data/html_dir/2017/12/07/2017120701814.html

물론 대우조선해양의 2017년 수주부진은 수주산업의 리드타임을 감안하였을 때 충분히 우려할 수준이지만 LNGC 2018년 수주를 기대하고 있어. 가장 근거리에서 볼 수 있는 것은 2018년 하반기에 예상되는 Yamal 2 시리즈 수주인데, 대우의 LNG 하이브리드엔진 MEGI 경쟁력, 독자 LNG화물창기술로 풀어나간다면 좋은 결과를 얻을 수 있을거라 생각해.

LNG화물창기술은 프랑스 GTT사가 현재 사실상 독점. 한국조선소에 로열티를 착취하고 있는 GTT LNG화물창기술을 대우조선해양 독자기술인 솔리더스로 대체하고 이게 로열티수입으로도 연결될 수 있다면 향후 GTT를 위협할 수도 있을 거같아. 특히 문재인 대통령께서 솔리더스를 국내조선소 접목하여 시장지배력을 넓히라는 지시를 했다고 알려졌기에 더욱 기대가 돼.(Global 상용화되면 로열티만으로 조단위 달성도 가능하다는데, 실화일까?)

아무튼.... 대우조선해양 Gazua!

이번에 수주 회복하면, 시총 4~5조은 되야하지 않을까?

@ 이니형, "Gazua!"

@ 클락슨 / 현대중공업 IR북